在国际局势风云变幻的情况下,关注资金安全是对外投资首当其冲的问题。规避投资风险,最重要的是要有优良的资产组合,因此研究资产组合具有重大的理论和实践意义。
1952年马尔科维茨《资产组合选择》一文的发表,标志着现代资产组合理论正式成为一门科学。马尔科维茨的资产组合的关键思想是将其视为一个整体,而
马尔科维茨理论的核心思想是在给定风险的前提下最大化预期利润,或在给定预期利润前提下最小化风险。模型假设投资者仅关心资产组合的均值和方差。该理论不仅揭示了组合资产风险的决定因素,而且得出了“资产的期望收益由其自身的风险的大小来决定”这一重要结论。但该模型还只是理论上的,它只告诉人们选择资产组合的原则,并没有解决如何选择资产组合的问题,因而在实际应用中,马尔科维茨模型遇到了很多问题。
事实上,马尔科维茨模型可以归纳为一个一般均衡模型,我们可以将效用函数设定为资产均值方差的函数,通过求解资产组合权重以最大化均值方差效用函数。但要真正得出最优解,还必须要求投资者是完全理性的、资本市场是完备的、信息是完全对称的,而这事实上不可能达到。1989年,麦考德全面讨论了该模型在实际使用中的问题,认为马尔科维茨的均值方差方法存在的主要问题是参数估计误差最大化,即在均值方差最优过程中,风险和利润的估计不可避免要受到误差的干扰,这个误差必然会极大地影响资产组合权重的选取。具有大的估计误差、负相关且小方差的证券,均值方差最优化会赋予它明显过高的权重;具有小的估计误差、正相关且大方差的证券,均值方差最优化会赋予它明显过低的权重。
布莱克和李特曼指出,马尔科维茨模型并没有很好地应用在实际中,投资者在做出决策时不会考虑应用该模型,主要原因在于:首先,马尔科维茨模型对输入变量的变化很敏感,在资产组合中若有个别资产的预期利润率微幅改变,整个资产组合的权重就会发生大的变化,并且不具有直觉性特点(参数小幅波动,投资组合也小幅波动)。其次,估计结果不合理,资产组合赋予业绩差的小股票过分的权重,如果不施加卖空约束,模型中的许多资产总是有许多不合理的空头;如果施加了卖空约束,模型又常常对很多资产给出“角点解”,即给许多资产设置了零权重,而对占市场份额很小的资产却给以很大权重。产生这些问题的原因,主要是由于投资者所能获得的信息有限,对于预期利润的估计只能依据历史资料,这便很难对预期利润做出精确估计。而一个标准的均值方差模型的求解要求提供所有资产的预期利润,并要求投资者对自己的估计要有100%的置信度,可事实上很难做到这一点。
针对以上问题,上世纪90年代初,美国高盛公司开发了新的投资组合模型――布-李资产配置模型。这一模型使用贝叶斯方法,将投资人的看法与市场均衡下的预期收益结合起来,共同构建资产组合。这一模型是对马尔科维茨模型的发展,它提出了更有创意也更有效的估计预期利润的方法,实践中更具可行性。波万和温克曼等通过实证证明,布-李模型有效克服了参数敏感、非直觉性、最大化估计误差、权重高度集中等缺陷。布-李模型有两个最重要的特点:一是以均衡资产组合作为参照点,二是加入了投资人的市场观点,并且给每一个观点赋予了置信水平。模型将基准资产组合与观点资产组合相结合求解最优资产组合权重,因此该模型的最优权重依赖于每一观点的置信度和观点权重。该模型可产生完全不同于马尔科维茨模型的资产组合权重,而且估计结果非常稳健。布-李模型以中性的资产组合权重为出发点,允许投资人参与表达自己的评价,从而产生了倾向于投资人观点的资产组合,通过调整对其观点的置信度,投资人能够控制观点对资产组合权重的影响。
从理论假设来看,传统的资产组合理论,如均值方差理论(MPT),资本资产定价理论(CAPM),套利定价理论(APT)、期权定价理论(OPT)等,都承袭了经济学“理性范式”的研究思路。这些理论是建立在“理性人”和“市场完备”的假设基础之上的。实际上,人的行为是非理性的,行为金融学已经证明了这一点。投资与否(决定组合权重)、如何投资(主要是投资组合决策)最终是由非理性的人决定的,投资收益不但取决于投资者本人的主观看法,更取决于相关投资人之间的观念博弈。过去的事实已是既定,仅依据过去的数据做出的资产组合必然有很大误差,布莱克-李特曼模型恰恰可以填补这一空白。在布莱克-李特曼模型中,人的观念对金融市场有很大影响。举例来说,我国在美国投资,投资行为是基于过去对美国的认识,认为该国的资产管理等各方面都是优异的,因此推测现在也是如此,但次贷危机的发生说明并非如此。美国的现状是人们对他现在的认识,如果我们在投资时加入当时人们对美国的看法,投资行为可能会更加谨慎。因为在次贷危机之前,已有很多专家表示了对此的忧虑。
当然,布-李模型也有其缺陷,比如,模型加入了主观观念,这使模型的估计变得相对复杂;模型没有考虑货币对缓和局部对冲风险的作用,这都是今后布-李模型需要进一步研究的方向。
(作者单位:武汉大学)
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