导读
2008年金融危机爆发后，全球经济发展严重阻滞，传统货币政策效果甚微。各国央行纷纷启动了非传统的货币政策操作，向市场注入巨额流动性并将政策利率降低到零附近。去年下半年以来，随着一些国家非传统货币政策退出信号的出现，全
球性的非传统货币政策的退出时机成为国际关注的焦点。本文以此为机，对非传统货币政策本身及其实施机制给予了清晰阐述和积极探讨。
所谓非传统货币政策,是指当传统的货币政策利率传导机制受阻、货币政策失效、经济增长面临长期萧条时,所采取的以修正市场利率预期和恢复货币政策传导机制为目标的非常规的货币政策操作,通常具有以下几个基本特征:第一,在一定条件下维持低利率的政策承诺;第二,超常规模基础货币的注入;第三,直接参与长期信贷和资产市场。各国在实施非传统的货币政策中,几乎都是上述三类工具的融合,但是每个国家的重点工具不同,工具重点也在动态变化。
传统货币政策的利率传导机制是这样的:中央银行通过确定基准利率或贴现利率→影响市场短期利率→影响市场长期利率→影响投资和消费需求→影响名义产出和价格。凯恩斯的流动性陷阱理论部分地解释了传统利率传导机制作用的丧失。即,增加货币供给无法进一步降低利率,公众将全额持有货币。当公众以更大的比例持有货币时,更多的储蓄无法转化为投资,此时经济中的非意愿存货增加,债务高企,从而打击企业的投资信心,经济出现严重衰退。公众之所以大量持有货币,是因为预期未来利率只会上升不会下跌,极低的收益率和较高可能的资本损失会使得持有债券变得无利可图,这就是流动性陷阱。出现流动性陷阱时,货币政策失效。
凯恩斯货币投机需求理论和流动性陷阱理论针对的是债券短期利率,没有涉及长期利率。希克斯的利率期限结构理论沿着流动性陷阱理论向前推进了一步,解释了利率传导机制受阻。希克斯认为,长期利率是当前短期利率和一系列预期短期利率的平均数。我们把希克斯公式进一步扩展和修正,将风险溢价考虑在内,长期利率就等于一系列预期短期利率和风险溢价的平均数。这种修正对于理解利率传导无效至关重要。凯恩斯流动性陷阱解释了为什么货币政策无法影响短期名义利率,修正的希克斯长期利率公式进一步解释了由于在金融危机期间存在很高的风险溢价,会使长期名义利率陡升。
更进一步看,影响实际投资和消费需求的是长期实际利率而不是名义利率,在金融危机期间,由于存在通货紧缩,物价水平处于下降通道,通过费雪公式会导致实际利率持续攀升,抑制投资和消费需求,使经济危机进一步恶化。
综上,在传统利率传导机制失效的背后有三个关键因素。一是央行无论如何增加货币供给或降低基准利率都无法降低短期利率和短期利率预期;二是长期名义利率由于风险溢价和流动性溢价异常高企,即使短期利率降下来也无法实现长期利率的降低;三是通货紧缩导致的社会物价水平持续下降会促进长期实际利率持续攀升。要修正传统的利率传导机制,必须疏通这几种阻塞,非传统政策于是产生:央行承诺将来一段时间内维持低利率或零利率政策,并通过扩大央行的资产负债表规模来保证这一政策承诺的可信性,将有望降低公众在未来各期的预期短期利率,从而达到降低长期利率的目的。央行还要修复短期利率预期向长期利率预期的转化机制,即通过直接购买经济中的长期私人债券、有毒资产或问题债券,降低各种溢价成分,最大限度地降低长期利率预期。最后,要通过非常规地向经济领域注入大量流动性,提高通货膨胀预期,达到降低长期实际利率的目的。对于解决问题的关键而言,连续性地大量增加基础货币,不仅是为了降低短期名义利率,更重要的是提高公众的通货膨胀预期。
美国“次贷”危机爆发初期,各国央行通过传统货币政策操作向市场注入流动性并调低政策利率。雷曼兄弟倒闭后,“次贷”危机演变为金融危机,全球经济急剧恶化,传统的货币政策传导渠道严重受阻,传统货币政策成效甚微。于是,各国央行开始启动了非传统的货币政策操作,向市场注入巨额流动性并将政策利率降低到零附近。2009年下半年以来,随着一些国家非传统货币政策退出信号的出现,全球性的非传统货币政策的退出时机成为国际关注的焦点。
理论上讲,非传统货币政策的退出应是在传统的利率传导机制恢复、流动性陷阱消失之后,对于此次全球性危机,非传统货币政策的退出一定要在具备了基本条件之后实施。
如何确定流动性陷阱是否消失、传统的利率传导机制是否恢复?笔者认为有三类指标需要参考:一是金融指标,包括利率指标和风险溢价指标,通过这些指标考察短期利率是否降下来,市场恐慌情绪是否已经消除,风险溢价是否降低,长期名义利率是否降下来;二是通货膨胀指标,考察长期实际利率是否降低到合理水平;三是宏观经济指标,考察宏观经济是否走出低谷。
从美国当前的金融和经济指标来看,美国传统利率传导机制的恢复还没有得到充分确认。各项指标的表现不甚一致,非传统货币政策的全面退出尚不具备充分条件。尤其是近期发生的欧洲金融危机使全球经济复苏出现新的不确定性,增加了美国非常规政策迅速退出的难度。
但是,非传统货币政策的退出有一个过程,各种政策手段退出的时点往往是不一致的。美国有些非常规货币政策手段已经退出,比如,美联储于2010年3月底彻底终结了对抵押贷款支持证券(MBS)和机构债的长达15个月的购买计划。但是低利率政策仍在维持。低利率承诺政策是非传统货币政策退出的最后阶段,可见美国非传统货币政策的退出正在进行中。
从全球来讲,由于各国的经济结构、经济复苏状况表现出很大的不一致和不同步,有些国家非传统货币政策已全面退出,有些国家处于退出过程中,而有些国家正在考虑退出战略,寻求一个一致的退出时点是没有意义的。但在当今经济全球化的形势下,在退出战略上寻求大国之间的合作和协调是十分重要的。
(作者单位:南开大学金融发展研究院、武汉大学)
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