作者：吴晓求（中国人民大学中国资本市场研究院教授）；方明浩（上海财经大学上海国际金融与经济研究院研究员）

　　中央金融工作会议明确提出，优化融资结构，更好发挥资本市场枢纽功能。现代金融体系在脱媒的趋势下，金融功能逐步从以融资为主向融资和财富管理并重转变，资本市场的地位也越来越重要。随着工业革命的演进，科技创新对产业优化和经济增长的作用越发明显，而资本市场的制度和功能是灵活多样的，能够更好地与科技创新的风险特征相匹配，从而促进科技创新。系统把握我国资本市场成长的逻辑，对健全资本市场功能意义重大。

　　资本市场生成于金融脱媒

　　金融脱媒，又称“金融去中介化”，是指在经济活动中无须通过金融中介进行资金融通，而是由资金供给者与资金需求者直接发生联系的现象。金融脱媒会给传统商业银行的信贷业务带来较大冲击，甚至削弱商业银行作为融资中介的地位和作用。金融脱媒是市场经济发展到一定阶段以后必然会发生的现象。

　　企业直接融资的过程，就是金融脱媒的过程。企业之所以选择直接融资方式，既可能是因为企业无法满足金融中介的贷款条件，也可能是因为银行满足不了企业多样化的融资需求，如权益融资需求等。没有企业的直接融资行为，就无法形成资本市场。与此同时，企业作为资金的需求方，需要居民等财富盈余部门为其提供资金。居民为追求更高收益和灵活多样的金融产品，如股票、债券等，会将手中多余的资金从银行等部门转移到资本市场中去。资金需求方和供给方不通过银行等金融中介直接进行资金交易，是包括融资和投资两方面的脱媒过程。

　　脱媒推动了金融的结构性变革，促进了资本市场的产生和发展。随着资本市场的不断发展，金融资产的规模和种类越来越多样化，金融产品的交易需求也越来越大。在脱媒的过程中，资本市场的功能逐步健全，金融功能从以融资为主向融资与财富管理并重转型，最终走向以财富管理为主，其结果是金融交易的去中介化和市场化。金融脱媒的过程不仅对资本市场的形成产生直接作用，还对资本市场的发展与繁荣产生了关键且深远的影响。

　　科技主导资本市场发展

　　工业革命是一个广泛应用和推广科技创新的过程，通过更加集中和广泛地使用资本，使得生产要素配置中资本支出占比大幅提高。金融革命不仅顺应了工业革命对资本使用的规模化需求，还通过金融创新提供了多样化的服务和支持，推动了工业革命的发展。约翰·希克斯曾指出，“工业革命不得不等待一场金融革命”。因此，工业革命与金融革命紧密联系，二者相互促进，共同推动了经济增长和国民财富的积累。

　　科技创新与资本市场的相互促进作用，不仅会在一国或地区内形成循环效应，而且会通过国际贸易和国际资本流动在世界范围内产生辐射效应。从16世纪的意大利威尼斯，到17世纪的荷兰阿姆斯特丹，到19世纪的英国伦敦，再到20世纪的美国纽约，新的全球金融中心不断随着国际经济格局的变化而漂移。虽然国际金融中心的漂移过程与实体经济的繁荣、国际贸易的发展等方面都有密切关系，但是经济和贸易的发展都离不开产业的进步。

　　金融机构的选址有着强烈的集聚效应，与跨国企业的选址有着相似的特征。这是因为，金融业需要收集、传播、解读大量信息，选择一些国际化城市作为信息腹地，从而有效地降低信息处理成本。这种集聚效应不仅促进了金融服务质量的提升，且吸引了国际资本的流入，反过来还会推动本国或地区的产业进步。因此，产业进步不仅在国家的经济崛起和持续的经济主导地位中发挥了核心作用，还与国际金融中心的漂移有密切联系。

　　科技创新在资本市场的支持下实现广泛应用和推广，反过来也促进了资本市场的繁荣。科技进步对资本市场的推动作用，不仅体现在二者相互促进、共同繁荣的耦合关系上，还反映在资本市场对新技术的充分运用。由于资本市场对信息的传递是高度敏感的，投资者只要能在信息获取方面取得优势，就可能在交易中获得巨额收益。例如，电报的发明、大西洋海底电缆的投入使用和股票自动报价器的推出，都使得证券报价信息的传递速度和传播距离大幅提升，增大了市场的活跃度和影响范围。随着互联网通信、卫星通信等新技术的出现与应用，资本市场的交易时间越来越精确，交易频率越来越高，由此市场的效率也得到明显改善。

　　尽管未来会出现哪些新技术和新兴产业不得而知，但可以判断的是：第一，科技进步推动产业的更新换代，必然会导致资本市场追捧的企业不断出现新旧更替；第二，区块链、加密货币、虚拟现实等新技术的出现和发展，正在塑造新的产业和资产形式，而资本市场对新技术的适应和运用必然会推动相关理论和实践的自我革新。

　　从融资市场向投资市场转型

　　资本市场本质上不是为企业融资提供便利，而是为投资者提供具有成长性的资产而设计的。这是因为，投资的过程是对风险进行定价的过程，其回报是不确定的。尽管投资者的风险偏好是不同的，但都期望得到与风险相匹配的收益。资本市场在给那些具有不确定性的高科技企业高估值的同时，还会为它们提供资本上的支持。相应地，投资者期望并要求市场带来相应的回报。资本市场发挥融资功能的同时，要为市场提供合理的回报，要实现财富管理功能。只有回报相当，融资才能持续。因此，中国资本市场要完善市场功能，一定要深入制度设计层面，实现从融资市场向投资市场转型。

　　2023年7月24日，中共中央政治局会议指出，要活跃资本市场，提振投资者信心。当前资本市场投资信心不足的背后，是资产的供给与需求存在失衡。中国资本市场要恢复投资功能、财富管理功能，需要从三个层面进行思考和改革：一是在资产供给端，要向市场不断注入具有成长性的优质资产；二是在资产需求端或资金供应端，要实现资产供给速度与资金需求的动态均衡；三是在交易端，要从交易有利性、便捷性和交易成本等维度提升投资者热情。其中，资产供给端是最重要的，需求端次之，交易端排在最后。

　　2023年8月27日，中国证监会发布公告，对相关制度进行调整和优化。在资产供给端，一是阶段性收紧IPO与股票增发节奏，促进资本市场投融资两端的动态平衡；二是进一步规范股份减持行为，重点限制控股股东、实际控制人的减持行为，特别是那些破发、破净以及近三年未分红或年平均分红不足净利润30%的上市公司。这些新规则要求上市公司给予投资者较高的回报，从而改善中国资本市场的风险收益比，促进A股市场逐步成为投资市场。此外，在市场需求端，三大证券交易所调降融资保证金比例，支持适度融资需求。由此，资产的供给与需求失衡问题能够得到有效的改善。

　　从资产供给端来看，目前对上市公司减持制度的完善要比暂停IPO和增发更为重要。在成熟的资本市场，若机构投资者发现上市公司控股股东高位减持股票，很快会将上市公司股价打压到足够低的水平，迫使控股股东无法继续减持。中国资本市场尚未形成类似的投资者结构和市场约束机制，需要设定一个界限，让上市公司大股东减持行为受到一定的约束。这种约束不仅体现在控股股东的持有锁定期上，还体现在财务约束或是投资者回报方面。过去股权分置改革的核心是全流通，现在是股权分置改革的延续，即在持有锁定期的基础上，加上财务指标和分红指标的约束。

　　资产需求端方面，不属于改革范畴。无论个人投资者还是机构投资者，都是基于风险收益做出投资决策。动员投资者入场，与他们自主入场是截然不同的。市场需要创造一种环境，能吸引这些大型机构资金与新增资金自愿入场。活跃资本市场的关键在于投资者的信心，投资者信心主要来自市场的成长性，而市场的成长性依赖于实体经济的良好发展。当前中国实体经济存在一定的困难，要想办法激活实体经济，把资本市场成长的基础做实。因此，提振实体经济和做好资产供给端改革是需求端大量资金入市的重要前提。尤其需要关注交易端政策调整中的降低印花税和佣金，其能够降低交易成本，在一定程度上对交易有活跃作用。此外，加强对程序化投资的监管亦有现实意义。

　　当前针对中国资本市场的改革会对未来市场产生深远的影响，可能需要比较长的时间才能见效。长期来看，中国资本市场一定要完成功能转型，而功能转型一定要在制度层面率先完成。